表：細分領域本土公司場份額

    3、超額收益2：增量市場需求：基層醫療機構對醫療器械的需求、縣級醫院對醫療器械設備的更新換代的需求、以及社會資本進入醫療領域帶來的增加醫療機構對設備的需求。

    從我國醫療資源供給來看，近10 年來醫療機構衛生床位數增速顯著加快，無論是公立醫療機構還是民營醫療機構，醫療機構數量和床位數都顯著提升。按一般建設的需求，一張床位直接帶動醫療設備、器械相關投資在30-100 萬元。

    衛生機構床位數量提升的背后，是醫院的改擴建、新建等多種模式的供給增長，同時帶來對于醫療設備、器械的大規模的需求增長。過去的30 年數據可以驗證，上個世紀80 年代各地興建的大批醫院在僅幾年都進入了高速擴張和設備更新換代的時間周期。

表：醫療機構床位數的變化

    4、超額收益3：產品升級推動：1、技術升級，數字化技術的發展，高精尖醫療設備的研發驅動，新技術新產品層出不窮，小技術的改進能很快帶來新一代的產品，低端到高端產品的替代運用；2、消費能力升級，支付能力提升，健康人群對于醫療器械的消費將大大擴容原有醫療器械行業的邊界。

    醫療器械產品的研發創新比藥品相對容易，新產品獲取注冊證的時間也相對較短，因此產品升級換代是企業持續保持市場競爭力的有力證明。

    同樣以支架為例，企業保持以價換量的同時也通過新產品維護較高的價格體系，支架的新產品更新換代對于企業盈利能力的提升產生重大影響。目前市場中主流的第2 代支架產品中標價格已經從3 年前1.1-1.2萬下降到目前的0.8-0.9 萬元，而樂普、微創、易生等企業去年開始推出的第2.5 代支架產品則較好的維護了較高的價格體系，如樂普的NANO 無載體支架、微創的火鷹系列靶向藥物洗脫支架等均比第二代支架產品售價高30%以上，也能在招標體系中以多種產品價格組合戰勝競爭對手。

    以凱利泰的PKP\PVP 產品為例，公司圍繞椎體成形手術系統核心，在臨床醫生的啟發下研發并申請了一系列的產品組合，包括普通型、一體化椎體成形系統、KMC 液壓骨水泥輸送系統、以及骨膨脹器等等，不同的產品組合在市場推廣中售價也有較大差異，能夠抵御普通型產品市場競爭所帶來的降價風險。

    以監護設備為例，寶萊特以監護設備起家，在進口替代中逐步占據自己在中低端市場的一席之地，也在不斷的產品升級換代中推出自己的新品。如公司圍繞監護核心技術，推出了多種款式的插件式監護儀、新生兒監護儀、母親監護儀、胎兒/母親監護儀、移動式監護等等升級產品。

    5、超額收益4：需求的創造：互聯網技術革命所創造的新需求，如移動醫療設備、可穿戴設備的運用，智慧醫療等。

圖：行業驅動因素

（五）綜合以上，個別細分行業的成長性更占優勢

    1、從市場規模來看，我國現行醫療器械行業的產品類別和公司主要集中在診斷、監護設備、外科手術器械等，高端植入類產品占比僅5%，而美國市場中診斷監護、外科器械、高端植入物市場規模不相上下。

    2、從細分子行業來看，對比美國市場的情況，診斷監護和治療設備、高端植入類產品的成長性看好；而從細分子行業的盈利結構看，這兩類產品因技術門檻較高，毛利率和凈利率水平也較高，從內生增長和進口替代擴及均有較好的成長性。

    以植入類器械市場為例，市場的快速擴容超越了藥品和其他器械行業的發展。植入器械主要在骨科和心內科。以骨科為例，骨科包含脊柱、關節、創傷三大類，目前市場規模僅100 億，年均增長20%。整個行業內的公司不超過100 家，收入規模超過1 億的不超過10家。

    單從企業規模來看，骨科行業目前處在一個非常初級的階段。

3、結合我國自身的基礎情況，我們認為，在我國醫療器械細分領域中，整形、骨科、醫療輔助耗材等植入（介入）高值耗材領域具有長期成長性

    在整體行業的發展中，醫療設備類企業不具備顛覆性變化，而且創新也相對困難，需要多個復雜學科的共同配合，在市場推廣中也較難撼動外資企業的地位。

    耗材類產品中顛覆性的新品創新較為容易，研發創新的機會成本和沉沒成本都較小，隨著國內企業資金實力和研發實力的增強，與國際優秀研發團隊的差距在縮小，新品研發的進展并不過于落后，植入類耗材的成長較易。

    其次，耗材類產品產值還太小，在醫療器械產品收入中的占比與國際市場差距非常大，也體現出了更高更快的成長性。

注：美國醫療器械分類數據為2006 年數據，近幾年耗材類市場占比還在上升，我國器械產品分類為2012 年數據。

表：國內器械細分子行業盈利結構差異大

三、醫療器械產業鏈生態系統獨特：小眾、多樣化、創新快、跨界難

（一）醫療器械的“改善性治療屬性”決定了小眾而多樣化的特點

    1、現代醫療器械發源于西方醫學體系，研發的目的更多的體現在輔助改善生活質量，提高診斷和檢測效率，減少痛苦和創傷。因此行業的屬性不是滿足基礎治療，而是為了改善生活質量，需求小眾且多元化，這使得行業賦予了“高富帥”的特征。

    例如：診斷方法上的不斷進步拓展了醫療器械的應用領域，如心臟支架普及成為心血管外科的重要治療手段。比如大型醫療檢測設備和儀器的發展、手術方式的改進衍生的治療器械等。

    2、器械產品紛繁復雜，多樣化和個性化程度高：以骨科產品為例，骨科創傷和脊柱類產品簡而言之就是刀、錘、鉆、釘、剪等系列，但因使用在人體的不同部位、不同材料、不同加工工藝、不同規格，其排列組合細分產品分類多達上千種，僅僅因為不同涂層所衍生的產品品種也完全不同；甚至完全有可能某一個產品是為某一個病人量身定做。

    因為品類的多樣性，導致每一個單產品的市場規模都較?。ㄖЪ苁翘乩?，單一產品市場規模最大的品種，但產品規模也僅幾十億，與藥品單品種動輒數十億規模相比差異很大。

    因為較多的器械耗材研發靈感來自臨床醫生，企業與醫生共同研發，在現有產品基礎上進行改進能夠衍生非常多的新品，個性化的程度也很高。為某一類型的病人定制產品的案例不在少數（比如某些出口海外的骨科產品，因人種不同對產品的規格、硬度強度不同而定制的個性化產品）。

（二）小眾而多樣化決定了醫療器械單體擴張的難度

    1、醫療器械品種繁多，技術綜合，由此衍生出大量的中小型企業，以項目性公司為主，收入規模小，而技術的復合性帶來跨界延伸難題。

    基于改善性的“高富帥”定位，很多器械產品屬于相對小眾的品種，由多個非常綜合的學科構成。醫療器械的科技進步全部來自于其他技術、其他行業的發展在醫療器械行業的復合運用，如醫學、機械、聲光電、材料、軍事等多方復合而成，半導體技術、激光技術、計算機技術、通信技術、材料技術的進步都在醫療器械中有所體現。

    因人才技術的復合性配套難，多數器械研發和生產企業都是項目性公司，單一產品的收入規模較小。我國10000 多家企業平均收入規模僅千萬級別，比藥品公司小很多。

    2、醫療器械新品創新比藥品快，單品種體量小。與藥品相比，醫療器械的性價比會不斷提高，并且在提升過程中醞釀著巨大的突破和創新。

    一般來說，醫療器械產品獲得注冊證比處方藥容易，研發的時間也短，產品品種眾多；二三類醫療器械的研發平均在2-5 年，而藥品的研發可能長達數十年。

    其次器械產品更新換代很快，單品體量小。新技術、新材料、新方法論導致產品推陳出新的速度也比藥品快，即使是在原有產品上更新換代，單品規模仍然較小。心臟支架是特例，市場規模幾十億，屬于非常巨大的品類，與藥品市場動輒十億百億的品類有較大差別。

    器械實用性更強，臨床醫生的實踐能給廠商提供很多的創新源泉推進新產品研發。醫療器械很多的發明靈感都來自于臨床醫生，在實踐中發明創造。

    3、醫療器械銷售對售后服務要求很高，單一代理商覆蓋的醫院面很窄，渠道中存貨很少。如大型醫用裝備（影像感控、診斷監護）售后服務是重要的盈利來源；而小型器械耗材的實用性強，小型高值耗材的代理商（或者企業銷售人員）有時候需要手術跟臺。藥品銷售更多的是處方跟蹤，招標之后容易上量，渠道中會有庫存等。

（三）因此，處在產業生命周期早期的國內器械行業我們看不到大公司

    由于以上器械行業的獨特業態，我國醫療器械產業目前還處于生命周期的早期階段，我們看不到國內醫療器械企業的巨頭，即使以設備產品為主的新華醫療僅110 億市值，以家用醫療器械為主龍頭企業的魚躍醫療銷售額十幾億，市值100 億。

    但這不是真實的行業特點，從美敦力、強生、波科等優秀企業走過的路來看，未來器械行業的專業化和平臺化的發展會成為趨勢。

    由此導致了對器械行業的投資理解，也必須與藥品不同。

圖：器械與藥品行業屬性不同，投資邏輯差異大

四、醫療器械公司做強做大的必經之路：出身專業、鑄造平臺

（一）醫療器械行業特有的兩極分化格局：平臺化&專業化

    1、醫療器械產品不僅是技術的簡單綜合運用，而是技術十分專業的綜合運用，由此能夠誕生一大批專業化的特色企業，并且能夠很輕易的成為某一微小細分領域的隱形冠軍。

    2、醫療器械行業的兩極分化趨勢越來越明顯。在醫療器械的研發過程中，小型高技術企業是行業中最活躍的組成部分，由于需要多種技術的綜合運用，企業不僅需要自身的技術研發，也需要外包服務，需要專業的咨詢服務。美國、歐洲、以色列等發達國家均有大規模的醫療器械孵化器項目，小企業的專業化成長路線：努力完成技術上的突破，做產品力。不少小企業存在目的就是依靠自己的專利技術被大公司收購，從而實現自己的價值。

   大型企業平臺化成長路線：努力進行全球性品牌與服務的建設。

   中型企業的存活空間相對狹窄。

圖：小企業與平臺型企業的優劣

（二）借助專業化出身，醫療器械公司成長的終極目標是平臺化的價值

    1、全球范圍內，近年來醫療器械企業之間的兼并重組年平均交易額高達上百億美元。這一趨勢從整體上導致醫療器械產業結構不斷優化，大規模的企業產生。

    大而不倒、強者恒強的原則。

    話語權和權威性：醫療行業本身是一個保守的行業，講究話語權和權威性，平臺型企業對于顛覆性產品的創新和推廣具有絕對的話語權。

    行業地位和產品定價權：平臺公司能夠很大程度上掌握產品的定價權，產品定價能力來自于行業地位。在采購與招標中，大公司處于更有利的談判對位中，產品組合拳的抗風險能力很強。

    全球（全國）銷售體系：大公司全球化體系的綜合銷售能力遠遠勝過單個小公司，銷售渠道的資源整合能力強。

    人才、資本：吸引更多的人才，獲得更多的政府、市場、資金等多方支持，綜合研發能力強。

    成長性：內生與外延結合。

2、我們把不同公司的不同發展階段做了總結，公司的初始階段或者源于研發或者源于銷售，最終成為研發和銷售兼備的綜合性平臺公司，而并購是重要的路徑。

    研發型的項目性公司發展壯大有兩條路，要么收購快速擴張，要么被收購融入優秀公司產業鏈。

    銷售型的公司大多源于代理產品銷售，獲得了強大的銷售渠道資源，完成一定的資本積累后延伸至制造業自產自銷；或者代理、并購更多的產品在銷售渠道進行疊加。

    國際醫療器械巨頭通過幾十年的發展搭建起來的平臺在細分領域有效的構筑了較強的競爭壁壘，還在不斷的通過并購和剝離業務構筑產業鏈生態系統，這是我們的醫療器械企業下一個十年同樣面臨的巨大機遇。

表：醫療器械行業發展路徑

（三）海外經驗：器械龍頭的平臺價值展現

    以美國上市醫療器械公司為例，大市值的公司幾乎都是產品線非常齊全的平臺型公司，或者是多領域的平臺，或者是某一細分領域的大平臺。

表：美國醫療器械市值前10 大的公司

（四）回顧：2013 年全球醫療器械10 大并購案例，平臺才能生存

    2013 年，全球醫療器械平臺公司依然在如火如荼的進行著并購，并且交易價值非常大，有不少被并購的公司自身也是上市公司，從而被退市。因為對于上市或非上市公司而言，自身的危機感和緊迫感都促使企業做大做強成為平臺。

 表：2013 年全球醫療器械并購案例

五、延伸：創作需求，互聯網信息技術革命導致的跨界整合與創新

（一）智慧醫療可能是下一個十年的發展趨勢。

    什么是智慧醫療？根據非官方的定義，智慧醫療是最近興起的專有醫療名詞，通過打造健康檔案區域醫療信息平臺，利用最先進的物聯網技術，實現患者與醫務人員、醫療機構、醫療設備之間的互動，逐步達到信息化。

    互聯革命的基礎已經搭建：4G時代即將來臨、智能終端（手機、平板電腦等）普及加速、大數據基礎建設已經初見雛形，移動醫療和遠程應用的開發成本越來越低，為醫療智能化提供了良好的基礎。

    互聯網和信息技術革命創造新的醫療模式?；ヂ摼W和信息技術革命創造了眾多新的消費業態，如蘋果產業鏈等，醫療也不例外。當信息技術革命的觸角延伸至醫療行業時，智慧醫療的雛形漸漸興起，而醫療器械成為其重要的入口。

    傳統的醫療器械產品和盈利模式是否會遭遇顛覆變革還不得而知，但是新需求的創造已經出現?；诨ヂ摼W技術、電子消費產品、大數據等新興產業所創造的移動醫療、可穿戴設備、智慧醫療的模式已經開啟。醫療的各個細分領域，診斷、監護、治療可能將更加智能和便捷，但智能化的開啟，都和傳統醫療器械無法分離。

（二）智慧醫療的各種模式探索，但醫療器械本質的屬性并沒有改變

    產生帶有部分醫療器械屬性的創新消費產品：可穿戴設備，可能是未來家庭護理系列的發展趨勢之一。將傳感器、無線通信設備和電子芯片嵌入人們日常的眼鏡、手表、服飾、鞋襪等穿戴消費品中，通過傳感器采集人體生理數據（心跳、血糖、血壓、體溫、呼吸頻率等）。

    傳統醫療設備智能化：在現有的醫用裝備、診斷、監護設備、高端植入物上搭載更加智能化的芯片或操作平臺、開發移動醫療運用軟件，將檢測診斷治療的結果傳輸至大數據云端，搭建大數據平臺，實現網上預約、電子病歷、遠程醫療、日常慢性病檢測和實時監控、虛擬醫生社區（醫生交流與在線教育等）、虛擬病人社區等等。

    新技術、新材料的智能化趨勢：各種新材料新技術也朝著越來越智能化的方向發展，如3D 打印、智能藥片、胃鏡膠囊、內窺鏡膠囊、手術機器人、癌細胞芯片等等，以更精準、更微創的智能化方向創造新的產品。

    大數據平臺建立和O2O，智能化設備平臺搭建完成之后的衍生服務?；谏鲜鱿M產品和大數據進行健康狀態分析、藥物選擇、遠程醫療推薦、醫師推薦、線上獲取信息并預約服務，線下接受醫療服務。

圖：互聯網技術革命可能帶來的跨界延伸

圖：創新醫療器械產業鏈衍生服務體系

六、投資建議

出身專業，鑄就平臺，看好具備外延擴張能力的平臺公司因此我們看好醫療器械產業的投資機會：空間大、安全邊際、有超額收益。由于器械與藥品行業屬性的差異，產生了對器械行業投資價值理解的偏差，在行業發展周期的早期布局，能收獲小公司成長的投資機會。從行業成長邏輯角度，我們最看好：出身專業、最終能夠鑄就平臺價值的公司。

建議重點選擇具備外延擴張能力的平臺公司。重點標的：

家庭護理：魚躍醫療。

醫用裝備：新華醫療。

醫用診斷和監護：寶萊特、和佳股份、理邦儀器。

高值耗材：凱利泰、樂普醫療。

檢測診斷：科華生物、陽普醫療。

醫藥裝備：尚榮醫療、東富龍。